Γιατί οι τσάντες αναπηδούν τόσο γρήγορα μετά από τόσο μεγάλα ατυχήματα; Τι προκαλεί την αύξηση της μεταβλητότητας; Θα μπορούσαν οι χρηματοπιστωτικές αγορές να αποκρύψουν προηγούμενες φυσαλίδες που ξέσπασε η πανδημία; Σε αυτό το άρθρο απαντάμε σε αυτές τις ερωτήσεις μέσω της αυστριακής θεωρίας του επιχειρηματικού κύκλου.
Στα μέσα του 2018, δημοσιεύσαμε σε αυτήν την πύλη έναν κριτικό προβληματισμό σχετικά με την ευρωπαϊκή ανάκαμψη μετά τη Μεγάλη Ύφεση, αναλύοντας την πιθανότητα ότι η συνεχιζόμενη δέσμευση για επεκτατικές νομισματικές πολιτικές θα μπορούσε να σχηματίσει φυσαλίδες που θα μπορούσαν να είναι το μικρόβιο νέων κρίσεων στο μέλλον.
Δύο χρόνια αργότερα, οι μετοχές σε όλο τον κόσμο γνώρισαν μια ασυνήθιστη χρονιά, ξεκινώντας με ιστορικές μειώσεις και κλείνοντας το έτος με μια γρήγορη ανάκαμψη. Σε αυτό το άρθρο θα προσπαθήσουμε να αναλύσουμε και τα δύο φαινόμενα στην Ευρώπη, όλα από την αυστριακή θεωρία του επιχειρηματικού κύκλου.
Ας δούμε!
Δημιουργία φυσαλίδας για έξοδο από άλλο
"Ξεκινώντας από την υπόθεση ότι η βάση του προβλήματος ήταν η εκτεταμένη δυσπιστία στις χρηματοπιστωτικές αγορές, το λογικό συμπέρασμα ήταν ότι η λύση θα έπρεπε να είναι η αποκατάσταση της εμπιστοσύνης, διασφαλίζοντας τη φερεγγυότητα των παραγόντων της αγοράς."
Όπως όλοι γνωρίζουμε, στην Ευρώπη και τις Ηνωμένες Πολιτείες το αγαπημένο μέσο των οικονομικών αρχών για να αντιμετωπίσουν τη Μεγάλη Ύφεση ήταν η νομισματική πολιτική. Ξεκινώντας από την υπόθεση ότι η βάση του προβλήματος ήταν η εκτεταμένη δυσπιστία στις χρηματοπιστωτικές αγορές, το λογικό συμπέρασμα ήταν ότι η λύση θα έπρεπε να είναι η αποκατάσταση της εμπιστοσύνης, διασφαλίζοντας τη φερεγγυότητα των παραγόντων της αγοράς.
Αυτό θα μπορούσε να επιτευχθεί μόνο με μαζικές εισφορές ρευστότητας στο σύστημα, για τις οποίες ελήφθησαν μέτρα όπως η μείωση των επιτοκίων και των αποθεματικών, τα προγράμματα αγοράς ομολόγων και η αύξηση των χρηματοδοτικών διευκολύνσεων για χρηματοπιστωτικές οντότητες. στο άκρο της διάσωσης εκείνων που βρίσκονται σε μπελάδες.
Για το λόγο αυτό, από το 2013, άρχισαν να εμφανίζονται σαφείς ενδείξεις ανάκαμψης στις κύριες οικονομίες του κόσμου, οι οποίες ερμηνεύθηκαν ως επιτυχία των νομισματικών πολιτικών, δεδομένης της προφανούς αποτυχίας των πειραμάτων που βασίζονται σε φορολογικά κίνητρα. Επομένως, η αντίδραση ήταν να αυξηθεί περαιτέρω το επεκτατικό σημάδι αυτών των πολιτικών, ειδικά μέσω σχεδίων ποσοτικής χαλάρωσης (QE).
Έκτοτε, τα προγράμματα μαζικών αγορών χρηματοοικονομικών τίτλων από τις κεντρικές τράπεζες, σε περιβάλλοντα σχεδόν μηδενικών πραγματικών επιτοκίων (και μερικές φορές ακόμη και αρνητικών), ήταν σταθερά στην παγκόσμια οικονομία, αν και αυτά σταδιακά θεωρήθηκαν μέτρια ως απασχόληση και ακαθάριστα το εγχώριο προϊόν (ΑΕΠ) ανακτήθηκε. Ωστόσο, το ξέσπασμα του κορανοϊού έχει πείσει την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ) για την ανάγκη ενίσχυσης αυτών των πολιτικών, για αυτό, με τη δημιουργία ενός νέου σχεδίου αγοράς περιουσιακών στοιχείων έως 1,85 τρισεκατομμύρια ευρώ.
Κακές επενδύσεις, λιγότερα κέρδη
Οι πολιτικές «φθηνά χρήματα» μπορούν να στρεβλώσουν τις χρηματοπιστωτικές αγορές, οδηγώντας σε κακούς επενδυτικούς κύκλους.
Ωστόσο, και παρά τα φαινομενικά θετικά αποτελέσματα, από την αυστριακή θεωρία του οικονομικού κύκλου, θα μπορούσαν να γίνουν δύο κριτικές για τις πολιτικές τόνωσης που έχουν εφαρμοστεί. Πρώτον, η τεχνητή αύξηση της προσφοράς χρήματος μπόρεσε να στρεβλώσει την αντίληψη των παραγόντων της αγοράς για την πραγματική κερδοφορία των επενδυτικών τους ευκαιριών, πράγμα που σημαίνει ότι πόροι θα μπορούσαν να είχαν διατεθεί σε μη κερδοφόρα έργα. Κάτι παρόμοιο θα μπορούσε να είχε συμβεί στον δημόσιο τομέα, στον οποίο δόθηκαν αντικίνητρα για προσαρμογή λόγω του γεγονότος ότι η μείωση του κόστους έκδοσης χρέους κατέστησε δυνατή τη διατήρηση με σχετική ευκολία των επιπέδων ελλείμματος που παρουσίασαν πολλές χώρες.
Δεύτερον, μια λανθασμένη ανάλυση της πραγματικότητας θα μπορούσε να μπερδέψει τις νομισματικές αρχές σχετικά με το πραγματικό πεδίο των δικών τους πολιτικών. Όπως όλοι γνωρίζουμε, ο στόχος των κεντρικών τραπεζών στην Ευρώπη και τις Ηνωμένες Πολιτείες είναι η σταθερότητα των τιμών, η οποία συνήθως ποσοτικοποιείται σε στόχους πληθωρισμού κοντά στο 2% ετησίως. Το πρόβλημα είναι ότι οι γενικοί δείκτες τιμών δεν είναι πάντοτε αξιόπιστοι δείκτες πληθωρισμού, καθώς είναι μόνο διακριτικοί σταθμισμένοι μέσοι όροι που δεν καταγράφουν την εξέλιξη όλων των οικονομικών τομέων ή μεταβολές στη σχετική διάρθρωση των τιμών.
Μια τεχνητή επέκταση της πίστωσης, επομένως, θα μπορούσε να ενισχύσει τις επενδύσεις και, συνεπώς, να αυξήσει τη ζήτηση για παραγωγικά αγαθά, ανεβάζοντας τις τιμές αυτών, αλλά αυτή η άνοδος θα μπορούσε να φανεί κάπως θολή στους γενικούς δείκτες πληθωρισμού, εάν αυτό αντισταθμίστηκε επίσης από μια πτώση στην τιμή των καταναλωτικών αγαθών.
Ομοίως, θα μπορούσαμε επίσης να βρούμε ορισμένες στρεβλώσεις στις χρηματοπιστωτικές αγορές, αναμφίβολα αυτές που επηρεάζονται σημαντικά από τις πολιτικές νομισματικής επέκτασης. Με επιτόκια κοντά στο 0 και αγορές ομολόγων όπου ήταν ολοένα και πιο δύσκολο να βρεθούν επικερδείς ευκαιρίες, πολλοί επενδυτές έχουν μεταναστεύσει σε αγορές μετοχών, πρέπει να αποδεχθούν επίπεδα μεταβλητότητας υψηλότερα από αυτά που θα ήταν πρόθυμα να αναλάβουν σε μια πρώτη στιγμή. Το αποτέλεσμα είναι ότι η δημόσια παρέμβαση στις αγορές σταθερού εισοδήματος θα μπορούσε τελικά να δημιουργήσει τεχνητά υψηλή ζήτηση στις αγορές μετοχών, παραμορφώνοντας τη σχέση κινδύνου-απόδοσης που οι πράκτορες θα είχαν καθιερώσει αυθόρμητα από μόνα τους.
Μπορούμε να απεικονίσουμε αυτό το πρόβλημα στο πάνω γράφημα. Οι περισσότερες από τις μεθόδους αποτίμησης των μετοχών έχουν ως βασικό συστατικό την ικανότητα μιας εταιρείας να παράγει κέρδη που, αργότερα, μπορούν να μεταβιβαστούν στους μετόχους με τη μορφή μερισμάτων, κάτι που θα μας επέτρεπε να αναλάβουμε μια άμεση αναλογική σχέση μεταξύ κερδών και αξίας τσάντα. Ωστόσο, η εξέλιξη των μετοχικών τίτλων που εκδόθηκαν από μη χρηματοοικονομικές εταιρείες στην Ευρωπαϊκή Ένωση από την έναρξη του QE δεν φαίνεται να ανταποκρίνεται σε αυτήν τη λογική σχέση που θα καθιερώσει την αυθόρμητη τάξη της αγοράς, καθώς η αύξηση της αξίας του Οι μετοχές υπερτερούν κατά πολύ της εξέλιξης των λειτουργικών κερδών. Τα περιθώρια δείχνουν ακόμη χειρότερη τάση, με επίπεδα χαμηλότερα από αυτά του 2014.
Επομένως, τα στοιχεία δείχνουν ότι οι μη χρηματοοικονομικές εταιρείες στην Ευρωπαϊκή Ένωση δεν παρουσίασαν κατά μέσο όρο αναλογική αύξηση των κερδών τους (ούτε σε συνολικό όγκο ούτε σε περιθώρια) σε σχέση με την εισαγωγή τους στο χρηματιστήριο. Αντιθέτως, η αρνητική εξέλιξη των εταιρικών κερδών θα μπορούσε να θεωρηθεί ως ένδειξη του κύκλου των κακών επενδύσεων που συζητήσαμε νωρίτερα.
Η εξήγηση για την αύξηση της αξίας των μετοχικών υποχρεώσεων στους ισολογισμούς των εταιρειών δεν οφείλεται, συνεπώς, στην αύξηση των κερδών. Θα μπορούσαν να αναζητηθούν εναλλακτικές υποθέσεις, όπως στην αποτίμηση που πραγματοποιήθηκε από τις αγορές, τα οικονομικά αποτελέσματα ζυγίζουν περισσότερο από τα λειτουργικά αποτελέσματα, αλλά η πραγματικότητα είναι ότι το χαμηλότερο κόστος του κόστους χρηματοδότησης τα τελευταία χρόνια μείωσε σημαντικά τη διαφορά μεταξύ των δύο μεταβλητών.
Θα μπορούσε επίσης να υποστηριχθεί ότι οι επενδυτές ήταν πιο αισιόδοξοι. Δηλαδή, παρόλο που δεν βλέπουν ελκυστικά οφέλη στο παρόν, ελπίζουν να τα έχουν στο μέλλον. Αλλά αυτή η εξήγηση είναι απίθανο σε ένα περιβάλλον γενικευμένης οικονομικής επιβράδυνσης, όπως αυτό που σημειώθηκε μεταξύ 2018-2019.
Οι αδυναμίες των γενικών δεικτών τιμών ως μέτρο του πληθωρισμού μπόρεσαν να κρύψουν την υπερτίμηση ορισμένων χρηματοοικονομικών περιουσιακών στοιχείων και την ανάλυση της ισορροπίας μεταξύ κερδοφορίας και κινδύνου που παρουσιάζουν.
Ως εκ τούτου, ο λόγος που θα εξηγούσε καλύτερα το αυξανόμενο βάρος των μετοχών ως χρηματοδοτικό μέσο για τις εταιρείες είναι η συνεχής αύξηση της τιμής των μετοχών, η οποία, με τη σειρά της, θα δημιουργούσε κίνητρα για τους επιχειρηματίες να επεκτείνουν τα ζητήματά τους εν αναμονή της ζήτησης για αυτά τα χρεόγραφα θα συνεχίσουν να αυξάνονται.
Γιατί όμως αυξήθηκε η ζήτηση για μετοχές; Η απάντηση σε αυτό είναι αρκετά απλή. Και είναι απλώς επειδή, όπως έχουμε ήδη σχολιάσει, θα μπορούσε να υπήρχε «επίδραση εκτόπισης» της ζήτησης από τις αγορές σταθερού εισοδήματος προς εκείνες του μεταβλητού εισοδήματος.
Στην πράξη, αυτή η μετανάστευση επενδυτών θα είχε πραγματοποιηθεί μέσω της μείωσης του «φαινομένου υποκατάστασης» που υπάρχει συνήθως και στις δύο αγορές. Ή με άλλα λόγια, πολλοί πράκτορες θα μπορούσαν να κατέληξαν να απαιτούν περιουσιακά στοιχεία μετοχικού κεφαλαίου, απλώς και μόνο επειδή η αγορά δεν τους προσέφερε πολλές άλλες επιλογές.
Υποτιμώντας τον πληθωρισμό
Τώρα ας δούμε τα αποτελέσματα αυτών των πολιτικών από νομισματική άποψη.
Όπως μπορούμε να δούμε στο παρακάτω γράφημα, η οικονομική ύφεση της περιόδου 2008-2011 οδήγησε σε επιβράδυνση της αύξησης των νομισματικών μεγεθών, αλλά η θετική τάση έχει επανέλθει πιο έντονα από το 2015 ως συνέπεια του QE. Αυτή η συνεχής δημιουργία χρήματος επέτρεψε τον πολλαπλασιασμό της νομισματικής βάσης, αλλά ας θυμόμαστε ότι το έχει επιτύχει σε ποσοστά πολύ υψηλότερα από το μέσο όρο της οικονομίας: 1,95% ετησίως για το ΑΕΠ της ζώνης του ευρώ η μέση ετήσια αύξηση 8,74% (M1), 5,03% (M2) και 4,76% (M3).
Η κατάσταση της οικονομίας της ευρωζώνης είναι, επομένως, αυτή της αυξανόμενης προσφοράς χρήματος και της ταχύτητας κυκλοφορίας του χρήματος που δεν κατάφερε να υποχωρήσει αρκετά για να αντισταθμίσει αυτήν, με ένα γενικό επίπεδο τιμών κάτω από το 2% και τα ποσοστά της σημαντικά μέτριας ανάπτυξης. Ακολουθώντας το μοντέλο της θεωρίας της ποσότητας του χρήματος, το λογικό θα ήταν να πιστεύουμε ότι ο πληθωρισμός και το ΑΕγχΠ δεν αυξάνονται επειδή δεν εισέρχονται αρκετά χρήματα στο σύστημα, όταν στην πραγματικότητα η νομισματική επέκταση στρεβλώνει τις χρηματοπιστωτικές αγορές και δημιουργεί μια υπερτίμηση ορισμένων περιουσιακών στοιχείων.
Ο λόγος, όπως έχουμε ήδη εξηγήσει, είναι ότι, κατά καιρούς, το γενικό επίπεδο τιμών είναι ένας ατελής δείκτης του πραγματικού πληθωρισμού, καθώς δεν περιλαμβάνει την τιμή των χρηματοοικονομικών προϊόντων ή μεταβολές στις σχετικές τιμές των καταναλωτικών αγαθών και της παραγωγής.
Με αυτόν τον τρόπο, οι ευρωπαϊκές νομισματικές αρχές θα μπορούσαν να είχαν υποτιμήσει την επίδραση που είχαν οι δικές τους πολιτικές στις αγορές και αυτό θα τους ώθησε να συνεχίσουν να εισάγουν χρήματα στο σύστημα χωρίς να εξετάσουν, ίσως, τον πραγματικό κίνδυνο δημιουργίας νέων φυσαλίδων. Αυτό θα μπορούσε να οδηγήσει σε ορισμένες μετοχές να διαπραγματεύονται πάνω από αυτό που θα εκτιμούσαν οι επενδυτές, αναλύοντας την πραγματική εξέλιξη των εταιρειών που τις υποστηρίζουν, κάτι που θα βοηθούσε να εξηγήσει την υπερβολική αντίδραση των χρηματιστηρίων με απότομες πτώσεις λόγω των πρώτων αμφιβολιών που προκλήθηκαν από τον αντίκτυπο του ο κορωνοϊός.
Το πρόβλημα με την υπόθεση αυτής της υπόθεσης είναι ότι αν κοιτάξουμε την τρέχουσα κατάσταση, κανένας από τους βασικούς παράγοντες δεν έχει αλλάξει. Τα εταιρικά κέρδη παραμένουν χαμηλά (έχουν μειωθεί λόγω του COVID-19), το γενικό επίπεδο τιμών συνορεύει με τον αποπληθωρισμό και οι πολιτικές «φθηνού χρήματος» ισχύουν περισσότερο από ποτέ. Όλα αυτά θα πρέπει, ίσως, να μας κάνουν λίγο πιο σκεπτικούς για την ταχεία ανάκαμψη των αγορών τους τελευταίους μήνες, δεδομένης της πιθανότητας ότι σε ορισμένα περιουσιακά στοιχεία είναι απλώς ο σχηματισμός μιας νέας φούσκας για να ξεπεραστεί το προηγούμενο.
Η τρέχουσα κρίση θα μπορούσε επομένως να παραδεχτεί δύο αναγνώσεις. Μπορούμε να το καταλάβουμε ως ευκαιρία εκκαθάρισης των μη κερδοφόρων επενδύσεων της οικονομίας και, παρεμπιπτόντως, να τερματίσουμε τις φυσαλίδες προτού μεγαλώσουν πολύ, ή, αντίθετα, ως μια κατάσταση όπου η μόνη πιθανή διέξοδος είναι η δημιουργία ακόμη περισσότερων χρήματα για την παροχή οικονομικής ανακούφισης στο κράτος, τις οικογένειες και τις εταιρείες. Υποθέτοντας, παρεμπιπτόντως, τον κίνδυνο να συνεχίσει να τροφοδοτεί φυσαλίδες που μπορεί μια μέρα να σκάσει, τουλάχιστον από την προοπτική της αυστριακής θεωρίας του επιχειρηματικού κύκλου.
Εν ολίγοις, οι επεκτατικές πολιτικές της ΕΚΤ φαίνεται να ευνοούν τις αρχές για τη δεύτερη επιλογή, αν και μακροπρόθεσμα η απειλή υποτίμησης του ευρώ σε περιβάλλον δημόσιου ελλείμματος και αυξημένου χρέους θα μπορούσε να μετριάσει αυτήν την προτίμηση. Και στις δύο περιπτώσεις, το πρόβλημα του νομισματικού ζητήματος βρίσκεται και πάλι στο επίκεντρο της ευρωπαϊκής οικονομικής συζήτησης, σε ένα νέο κεφάλαιο μιας διαμάχης που συνόδευσε την Παλιά Ήπειρο από την υιοθέτηση του ευρώ.