Τα τελευταία χρόνια η ευρωπαϊκή οικονομία φαίνεται να επέστρεψε στην ανάπτυξη, αλλά είναι σταθερή η ανάκαμψη; Η Αυστριακή Σχολή Οικονομικών μας προειδοποιεί για τους κινδύνους της νομισματικής επέκτασης και τη δημιουργία νέων φυσαλίδων.
Τα νέα που μας έχει συνηθίσει ο Τύπος τα τελευταία χρόνια μιλούν για οικονομική ανάκαμψη, ανάπτυξη και μείωση της ανεργίας χάρη στις πολιτικές νομισματικής επέκτασης της ΕΚΤ. Αυτή η ανάγνωση επηρεάζεται βαθιά από τις παραδοχές της μονταριστικής σχολής, η οποία υπερασπίζεται σε ορισμένες περιπτώσεις την ανάγκη για νομισματικά ερεθίσματα σε καταστάσεις κρίσης. Σε αυτό το άρθρο θα δώσουμε φωνή σε μια εναλλακτική προσέγγιση που μπορεί να μας οδηγήσει να αμφισβητήσουμε την τρέχουσα αισιοδοξία: αυτή της Αυστριακής Σχολής Οικονομικών, σύμφωνα με την οποία η δημιουργία χρημάτων δεν είναι ποτέ η απάντηση σε μια οικονομική ύφεση.
Η αυστριακή θεωρία του πιστωτικού κύκλου
Από την άποψη της Αυστριακής Σχολής Οικονομικών (ειδικά μετά τη δημοσίευση του Τιμές και παραγωγή, από τον Friedrich von Hayek) υπάρχει ισχυρή συσχέτιση μεταξύ επιχειρηματικών κύκλων και επιτοκίων μέσω της κλήσης πιστωτικός κύκλος. Σύμφωνα με αυτήν την προσέγγιση, δεν έχει νόημα να μιλάμε για τον πληθωρισμό ως κίνηση στο γενικό επίπεδο τιμών, καθώς θεωρείται μια μεταβλητή μικρής σημασίας για την κατανόηση της λειτουργίας της οικονομίας. Αντίθετα, το πιο σημαντικό αποτέλεσμα της διακύμανσης των επιτοκίων είναι η επίπτωσή του στο συνολικό όγκο των πιστώσεων, το οποίο μεταβάλλει τη δομή των σχετικών τιμών σε όλη τη διαδικασία παραγωγής.
Με αυτόν τον τρόπο, η μείωση των επιτοκίων κάτω από το επίπεδο ισορροπίας θα αυξήσει την προσφορά χρήματος και θα τονώσει το χρέος. Κατά συνέπεια, η εμφάνιση τεχνητά χαμηλού χρηματοοικονομικού κόστους θα δημιουργήσει κίνητρα για επενδύσεις σε έργα που αρχικά θα θεωρούνταν μη επικερδή και με αυτόν τον τρόπο οι διαδικασίες παραγωγής θα τείνουν να επιμηκύνουν. Η συνέπεια θα είναι η μεγαλύτερη κατανομή των πόρων στις επενδύσεις εις βάρος της κατανάλωσης και, συνεπώς, η μεταβολή της σχετικής διάρθρωσης των τιμών, με τα αγαθά παραγωγών να γίνονται πιο ακριβά από τα καταναλωτικά αγαθά. Με την πάροδο του χρόνου, οι επενδύσεις σε έργα που είναι λιγότερο και λιγότερο αποτελεσματικά απαιτούν μια ολοένα μεγαλύτερη αύξηση της προσφοράς χρήματος, η οποία καταλήγει να δείχνει τις αδυναμίες που δημιουργούνται καθ 'όλη τη διάρκεια του επεκτατικού κύκλου και να προκαλεί μια νέα κρίση.
Το συμπέρασμα της Αυστριακής Σχολής είναι ότι η νομισματική επέκταση επίσης δεν λειτουργεί ως θεραπεία για ύφεση, αφού καταλήγει να δημιουργεί μόνο πιστωτικές φυσαλίδες που αργά ή γρήγορα καταλήγουν να εκρήγνυνται. Αυτή η απόρριψη των νομισματικών ερεθισμάτων την ξεχωρίζει από το νεο-μονεταριστικό σχολείο (η πλειοψηφία στο τρέχον ακαδημαϊκό περιβάλλον), το οποίο θεωρεί αυτές τις πολιτικές έγκυρες στο πλαίσιο μιας ανοιχτής οικονομίας. Επομένως, δεν είναι τυχαίο ότι σήμερα υπάρχει μια συζήτηση μεταξύ των υπερασπιστών των ενεργειών της ΕΚΤ (έμπνευσης νεο-μονεταριστών) και των επικριτών της, που επηρεάζονται από τη σκέψη του Χάγιεκ.
Ευρωπαϊκή νομισματική πολιτική
Όπως σχολιάσαμε σε προηγούμενα άρθρα, το στοίχημα των ευρωπαϊκών οικονομικών αρχών απέναντι στη Μεγάλη Ύφεση περνά μια σταδιακή δημοσιονομική προσαρμογή και για ένα ισχυρή νομισματική επέκταση. Όσον αφορά την ΕΚΤ, αυτή η πολιτική είχε ως αποτέλεσμα τη μείωση των επιτοκίων, την αύξηση των γραμμών χρηματοδότησης για τις τράπεζες και τη μαζική αγορά δημόσιων και ιδιωτικών χρεογράφων σε δευτερογενείς αγορές. Στο γράφημα μπορούμε να δούμε τη συσχέτιση μεταξύ αυτών των πολιτικών (που αντιπροσωπεύονται σε αυτήν την περίπτωση από τα επιτόκια αναφοράς) και την εξέλιξη της νομισματικής βάσης. Υπό αυτήν την έννοια, μπορούμε να πούμε ότι ο στόχος της ΕΚΤ για αύξηση του ονομαστικού χρηματικού ποσού η κυκλοφορία ήταν επιτυχής.
Οι επιπτώσεις της διεύρυνσης της νομισματικής βάσης δεν γίνονταν πολύ καιρό αισθητές: το κόστος χρηματοδότησης κρατών και εταιρειών μειώθηκε (το οποίο επέτρεψε πιο σταδιακές διαδικασίες απομόχλευσης στον ιδιωτικό τομέα και δημοσιονομική προσαρμογή στο δημόσιο τομέα), η αισιοδοξία επέστρεψε στην Οι χρηματοπιστωτικές αγορές και η χρεοκοπία πολλών τραπεζικών οντοτήτων αποφεύχθηκε. Ταυτόχρονα, το ευρώ υποτιμήθηκε έναντι του δολαρίου, αλλά σε αντάλλαγμα η ανάπτυξη και η δημιουργία θέσεων εργασίας ενισχύθηκαν χάρη στην αύξηση των εξαγωγών. Και πάλι, εάν εμμείνουμε μόνο σε αυτά τα δεδομένα, μπορούμε να πούμε ότι το στοίχημα για τη νομισματική επέκταση υπήρξε πραγματική επιτυχία.
Δυστυχώς, υπάρχουν και άλλες μεταβλητές που μπορεί να προκαλέσουν ανησυχία. Καταρχάς, η αύξηση της νομισματικής βάσης είχε ως αποτέλεσμα εκθετική αύξηση του ισολογισμού της ΕΚΤ (με τη συνακόλουθη μείωση της ποιότητας των περιουσιακών στοιχείων της), η οποία δεν είναι ένα μικρό πρόβλημα, δεδομένου ότι αποτελεί το βασικό στήριγμα του ευρωπαϊκού νομισματικό σύστημα. Φυσικά αυτό μας οδηγεί να αναρωτηθούμε πόσο καιρό μπορεί να διατηρηθεί η νομισματική επέκταση, κάτι που ο ίδιος ο πρόεδρος του ιδρύματος Mario Draghi έχει ήδη αναγνωρίσει, όταν ανακοινώνει τη σταδιακή απόσυρση του σχεδίου τόνωσης.
Ο δεύτερος παράγοντας κινδύνου είναι να καθοριστεί εάν μπορεί να είναι η αύξηση του όγκου των χρημάτων στρέβλωση των κινήτρων των παραγόντων της αγοράς, και αν αυτό με τη σειρά του μπορεί να οδηγήσει σε ανεπάρκειες που θα εμφανίζονται μέσω φυσαλίδων στο μέλλον. Είναι απαραίτητο να αναγνωρίσουμε ότι ίσως αυτή η ανησυχία έχει υποτιμηθεί από τους αναλυτές, δεδομένου ότι η νεο-Monetarist σκέψη προϋποθέτει άμεση συσχέτιση μεταξύ του γενικού επιπέδου τιμών και της νομισματικής βάσης όταν η ταχύτητα της κυκλοφορίας του χρήματος παραμένει σταθερή. Σε αυτήν την περίπτωση, τα χρόνια χαμηλού πληθωρισμού και αδύναμης ανάπτυξης της Ευρώπης μπορεί να έχουν οδηγήσει πολλούς οικονομολόγους να πιστεύουν ότι οι αποφάσεις της ΕΚΤ επηρέαζαν την οικονομία λιγότερο από το αναμενόμενο και ότι, ως εκ τούτου, ήταν αναγκαίες πιο επιθετικές πολιτικές.
Η συλλογιστική των νεο-νομισματολογικών μπορεί να συνοψιστεί με αυτόν τον τρόπο: εάν μια αύξηση στη νομισματική βάση δημιουργεί πληθωρισμό και ανάπτυξη και δεν παρατηρούμε αύξηση σε καμία από τις δύο τελευταίες μεταβλητές ούτε σημαντική μείωση στην ταχύτητα της κυκλοφορίας του χρήματος , τότε η τρέχουσα νομισματική επέκταση είναι πολύ αδύναμη. Εάν όχι, πού θα μπορούσε να έχει πάει όλος ο πληθωρισμός;
Κατανάλωση, επενδύσεις και τιμές: τι γίνεται αν ο Hayek είχε δίκιο;
Η νομισματική επέκταση θα μπορούσε να στρεβλώσει άλλους τομείς της οικονομίας και να θέσει τα θεμέλια για μια νέα κρίση στο μέλλον
Το παραπάνω γράφημα μπορεί να μας δώσει μια απάντηση. Όπως μπορούμε να δούμε, η αύξηση της νομισματικής βάσης έχει μόλις επιτύχει μια μικρή αύξηση στον Εναρμονισμένο Δείκτη Τιμών Καταναλωτή, τον κύριο δείκτη που χρησιμοποιούν οι ευρωπαϊκές αρχές ως αναφορά για τη μέτρηση του πληθωρισμού. Αντιθέτως, βλέπουμε πολύ πιο έντονη αύξηση στο επίπεδο τιμών των τίτλων σταθερού εισοδήματος, και ακόμη περισσότερο στα μετοχικά κεφάλαια. Το συμπέρασμα είναι σαφές: ο πληθωρισμός δεν φτάνει στις πραγματικές αγορές επειδή απορροφάται από τις χρηματοπιστωτικές αγορές. Αυτό σημαίνει ότι η νομισματική επέκταση, πολύ μακριά από το να είναι τόσο αβλαβής όσο υποτίθεται ότι πολλοί αναλυτές στρεβλώνει σοβαρά άλλους τομείς της οικονομίας και επομένως θέτοντας τα θεμέλια για μια νέα κρίση στο μέλλον.
Με αυτόν τον τρόπο, όπως προειδοποίησε ο Hayek Τιμές και παραγωγή, οι τάσεις της αγοράς θα μπορούσαν να καθοριστούν από τεχνητά δημιουργημένα ερεθίσματα όπως χαμηλά επιτόκια. Στην περίπτωση των χρηματοπιστωτικών αγορών, η μείωση του κόστους χρηματοδότησης θα μπορούσε να ενθαρρύνει τους πράκτορες να δανείζονται για να αγοράσουν τίτλους χαμηλής απόδοσης ή εκείνους με υψηλότερα επίπεδα κινδύνου. Αυτή η ανοδική φάση του πιστωτικού κύκλου θα είχε επίσης αντίκτυπο στις τιμές, πράγμα που θα σήμαινε ότι ορισμένοι τίτλοι θα μπορούσαν να έχουν τεχνητά υψηλές τιμές.
Με άλλα λόγια, η πιστωτική επέκταση θα μπορούσε να μεταβάλλει τις συνθήκες της αγοράς σε τέτοια κλίμακα ώστε πολλοί πράκτορες να θεωρούν έργα που δεν είναι κερδοφόρα ή μπορεί να αναγκάζονται να αναλάβουν υψηλότερα επίπεδα κινδύνου σε αναζήτηση υψηλότερων αποδόσεων. Το μεγαλύτερο πρόβλημα με αυτό το είδος παραμόρφωσης είναι ότι επηρεάζουν τις αποτιμήσεις που κάνουν οι πράκτορες στο μέλλον και έτσι χρηματοδοτούνται αναποτελεσματικά έργα, που μπορεί να δημιουργήσει εντάσεις σε ένα λιγότερο ευνοϊκό περιβάλλον με επιτόκια πιο κοντά στην ισορροπία.
Μπορούμε επίσης να επιχειρήσουμε μια επαλήθευση αυτής της υπόθεσης παρατηρώντας τη συμπεριφορά της κατανάλωσης και των επενδύσεων στη ζώνη του ευρώ. Όπως μπορούμε να δούμε στο γράφημα, τα χρόνια οικονομικής ύφεσης είχαν ως αποτέλεσμα την κατάρρευση των επενδύσεων λόγω της απαισιοδοξίας που καθόρισε τις επιχειρηματικές προσδοκίες εκείνα τα χρόνια. Μπορούμε επίσης να δούμε μια ορισμένη μείωση της κατανάλωσης, που συνδέεται κυρίως με την απώλεια θέσεων εργασίας, αλλά σε πολύ μικρότερη κλίμακα. Ωστόσο, όλα αλλάζουν από το 2015, ακριβώς το έτος κατά το οποίο ξεκίνησε το σχέδιο QE της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας. Η επακόλουθη τάση είναι σαφώς θετική, με ταχύτερη αύξηση των επενδύσεων από ό, τι στην κατανάλωση, όπως προβλέπει η αυστριακή θεωρία του πιστωτικού κύκλου.
Φυσικά, δεν υπάρχει έλλειψη όσων εξηγούν αυτήν την ανάκαμψη των επενδύσεων από την εμφάνιση μιας γενικευμένης αισιοδοξίας, η οποία θα είχε την τάση να δεσμεύει πόρους μακροπρόθεσμα. Ωστόσο, είναι δύσκολο να φανταστεί κανείς ότι οι παράγοντες της αγοράς έχουν γίνει αισιόδοξοι σε τόσο σύντομο χρονικό διάστημα. Η αυστριακή υπόθεση φαίνεται πιο ρεαλιστική: η μείωση των επιτοκίων δημιουργεί τεχνητά χαμηλό κόστος χρηματοδότησης που ενθαρρύνει το δανεισμό να επενδύσει σε παραγωγικά αγαθά εις βάρος της άμεσης κατανάλωσης. Με αυτόν τον τρόπο, δεν θα μπορούσαμε μόνο να πούμε ότι οι χρηματοπιστωτικές αγορές απορροφούν ένα μη αναπόφευκτο μέρος του πληθωρισμού, αλλά ότι το μέρος του που φτάνει στην πραγματικότητα στις πραγματικές αγορές μπορεί να είναι τροποποίηση της σχετικής δομής των τιμών καθ 'όλη τη διαδικασία παραγωγής. Αυτό το φαινόμενο μπορεί επίσης να επαληθευτεί εάν παρατηρήσουμε πώς τα τελευταία χρόνια έχουν μειωθεί οι τιμές πολλών καταναλωτικών αγαθών, ενώ οι τιμές των παραγωγικών αγαθών έχουν αυξηθεί.
Εν κατακλείδι, μπορούμε να πούμε ότι παρόλο που η νομισματική επέκταση που προβλέπεται από τις ευρωπαϊκές αρχές είχε σαφή αντίκτυπο στην ανάπτυξη και τη δημιουργία θέσεων εργασίας, δεν είναι λιγότερο αλήθεια ότι υπάρχουν επίσης λόγοι ανησυχίας για τη βιωσιμότητα αυτών των πολιτικών μακροπρόθεσμα. . Υπό αυτήν την έννοια, ίσως η κανάτα κρύου νερού που μπορεί να ρίξει η αυστριακή υπόθεση στην αισιοδοξία που μας περιβάλλει, προειδοποιώντας μας για υπερβολικό χρέος και συλλαλητήριο προφανώς απροσδιόριστο ότι πολλές αξίες φαίνεται να ζουν στις αγορές, εάν μας επιτρέπει να διορθώσουμε αυτές τις υπερβολές εγκαίρως και να αποφύγουμε τη δημιουργία νέων φυσαλίδων στο μέλλον, αλλάζοντας την αντίληψή μας για τα τρέχοντα γεγονότα: ίσως από τώρα και στο εξής θα αισθανόμαστε λιγότερο ανησυχεί (και πολύ περισσότερο ανακούφιση) όταν διαβάζουμε στις ειδήσεις τις διαδοχικές ανακοινώσεις του Ντράγκι να αποσύρει τα ερεθίσματα και να ομαλοποιήσει τη νομισματική του πολιτική, από την οποία εξαρτάται σήμερα η ευρωπαϊκή οικονομία.
